有色金属行业:山特维克,强周期公司

摘要:
    一家占尽地利人和的上市公司是否值得逆周期投资?针对该疑问,本文选取全球钨硬质合金龙头企业山特维克,结合全球的GDP数据,对山特维克的历史营业收入和利润进行的分析,结论:最优秀的硬质合金公司也难以在经济增幅放缓时逆经济周期增长,周期性上市公司不适合在经济周期放缓的背景下长期投资。
    山特维克公司创建之初的业务以钢铁为主,业绩具有强周期性。1939-1945年,第二次世界大战爆发,公司在这段时间积极开发硬质合金业务,成立可乐满公司。公司销售收入由4000万增长到6900万,实现年均8%的增长速度。二战后公司在欧洲、非洲、美国开设子公司,大力发展钢管、硬质合金钻具和刀具等业务。公司由此步上快车道。销售收入由6900万快速增长到1952年的1.87亿克朗,年均增速15%。1953-1954年美国和欧洲发达国家发生小规模经济危机,山特维克营业收入下降3-9%。市值小幅下降20%。此后,公司的硬质合金业务的利润几乎占到公司营业利润的100%。我们分析山特维克的最主要目的是通过分析山特维克的硬质合金业务的发展规律,达到认识硬质合金行业的目的,从而指导对A股市场硬质合金类上市公司的投资。因此本文的分析重点集中在山特维克硬质合金业务发展起来之后的阶段,及1954年之后的历史。
    按照销售利润和GDP之间的相关关系可以把山特维克1960之后的历史划分为5个阶段:1961-1970年,山特维克销售利润增速与GDP同比具有同步正相关关系。利润增速和同一年的GDP增速的趋势具有很强一致性,即同涨同跌现象明显。利润增速和同年GDP增速的相关系数为0.19,明显大于利润增速和前一年GDP增速的相关系数-0.03。
    1972-1981年,利润增速跟前一年的GDP增速之间的相关性显著强于与同年GDP增速的相关性。利润增速和前一年GDP增速的相关系数为0.74,远大于跟同年GDP增速的相关系数-0.09。销售收入也出现同样的情况。利润增速和收入增速的相关性达到0.94。
    1982-1991年,利润增速又变换为与GDP增速同升同降。
    利润增速和同年GDP增速的相关系数达到0.83,大于与前一年GDP增速的相关系数0.74。收入增速与同年GDP增速相关系数0.62,远大于与前一年GDP增速的相关系数0.15。
    1992-2002年利润增速和GDP增速之间的相关性较差,难以发现明显的规律。
    2003-2011年,利润增速和同一年的GDP之间具有很强的正相关性。利润和GDP增速的相关系数达到0.93,收入增速和GDP之间的相关系数为0.92,均为显著相关。
    山特维克在最近一轮经济周期中的表现:简单按照GDP增速把2001年到2009年的历史划分为复苏(2002-2003)、繁荣(2004-2006)、衰退(2007-2008)和萧条(2008-2009)4个阶段。
    2002-2003年GDP开始回升,但公司的营业收入增速继续下滑,由2000-2001年的11%和12%下滑到2002-2003年内的0%和0%,盈利状况继续恶化,销售利润率由2001年的13%持续下滑到2003年的9%,原材料钨精矿价格也在持续下滑。
    2004-2006年GDP增速由3%以下上升到4%附近,利润增速和销售增速均表现出与GDP增速高度的一致性,收入和利润高速增长。山特维克表现为收入增速逐渐增快,但利润增速逐渐放缓,为典型的下游(钨产业链下游)企业特征。
    2007-2008年,GDP增速放缓,收入增速放缓,但公司利润下降。
    2008-2009为萧条阶段,公司盈利情况继续恶化,严重时出现亏损。我们认为由于各国政府在2008年之后的一系列的财政措施和货币宽松政策刺激经济发展,使得全球经济在2010年出现一波反弹,之后又重新恢复到萧条阶段。
    2012年原材料价格大幅下滑,山特维克大幅裁员4%,盈利状况得以小幅反弹,但从收入仅增长5%的情况来看,2012年仍然处于萧条或者复苏的初始阶段。结合目前全球整体经济形势呈现低利率低通胀的特征,我们认为目前山特维克和全球经济环境一致,均处于复苏阶段。