高温合金行业深度：成本回归、精益求精 静待盈利改善

　　核心观点：
　　成本结构：高温合金成本主要来自原材料和制造费用，产品工艺决定成本结构。（1）高温合金直接材料成本占比超70%，不同企业高温合金成本结构存在差异，抚顺特钢、隆达股份、西部超导直接材料成本占比（85%以上）明显高于钢研高纳、图南股份、中洲特材（71%左右）。（2）成本结构的差异主要源于产品工艺差异，上游产品原材料成本占比较高，中游产品制造费用占比较高。工艺差异是成本结构差异的根本原因，如精密铸件工艺复杂度高于变形高温合金。
　　原料端：预计中长期镍、钴等成本压力有望逐步缓解。（1）高温合金以镍基材料为主，合金成分的发展来自性能与成本的平衡。高温合金企业主要采用以销定产、以产定购模式。电解镍是上市公司主要原材料，采购均价与市场均价趋势基本一致。返回料是循环经济基础，降本空间较大，体系建设有待优化。（2）镍：结构性高景气，供需寻找新平衡；钴：22 年供需转松，预计23-25 年全球钴供需格局持续宽松；钼：供稳需强，价格预期稳中有升。
　　制造端：设备为基，工艺为核心竞争力。从图南股份、西部超导高温合金建设项目成本结构来看，冶炼生产设备是高温合金项目主要资产，目前国内高温合金冶炼设备水平与国外无明显差异。比起生产设备，更重要的是形成与设备匹配的科学熔炼工艺，生产合格、高质量的高温合金产品主要依赖优化设计成份和改进制备工艺。
　　盈利：高毛利率主要来自“精益求精”—精益制造、发展高附加值产品。（1）整体毛利率：上市公司高温合金整体业务毛利率基本位于20%~45%区间。（2）分行业：高标准对应高毛利率，“两机”领域毛利率相对较高。（3）分产品：高温合金毛利率与工艺复杂度以及技术先进性紧密相关。（4）综合来看：高毛利率主要来自“精益求精”—精益制造、发展高附加值产品。抚顺特钢坚持降本增效、提升产品质量；中航上大循环再生打造成本优势；钢研高纳新型高温合金具备领先优势；图南股份铸造高温合金技术复杂度高。
　　投资建议：展望未来，伴随成本中长期回归合理，结合企业坚持精益求精，通过精益制造、发展高附加值产品，预计行业公司高温合金盈利水平持续改善，发展质量稳步提高。关注具备规模优势且坚持精益制造、或具有高温合金优势产品的企业，包括抚顺特钢、图南股份等。
　　风险提示。产品研发、投资扩产进度不及预期。原材料价格波动超预期。需求释放、升级不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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